Элитарный Клуб корпоративного поведения
Сегодня: 21 сентября 2018

карта сайта | eng | fra
Корпоративное управление, корпоративный кодекс
На главнуюПоискНаписать письмо

Путь к кошелькам инвесторов

- В некоторых российских компаниях, которые недавно провели первичные публичные размещения своих акций (IPO), в том числе и за рубежом, практика корпоративного управления далека от тех стандартов, которые принято считать соответствующими требованиям инвесторов. Как вы могли бы это прокомментировать?

Действительно, если посмотреть последнее исследование Standard & Poors об уровне прозрачности российских компаний, то последние места в нем заняли такие компании, как «ЕвразХолдинг», «Пятерочка» и Rambler. Однако они не задолго до публикации результатов этого исследования провели успешные IPO своих акций на Лондонской бирже. Вопервых, это результат сохраняющегося спроса на акции российских компаний со стороны зарубежных инвесторов. Этот спрос был подогрет высокими темпами роста за последние 3+4 года. Однако не все компании могут похвастаться ростом в 25% в год. Компании с более низкими темпами вынуждены искать других инвесторов, которые склонны к большему балансу между рисками и гарантиями. И для этих инвесторов корпоративное управление будет играть более значимую роль. Вовторых, представление о требованиях инвесторов в отношении корпоративного управления, заложенное в планку, установленную Standard & Poors, несколько завышено. Значительное число инвесторов при оценке привлекательности компании отдают приоритет успешному ведению бизнеса и хорошим бизнеспоказателям. Кроме того, инвесторы, судя по всему, готовы принять поэтапность улучшения корпоративного управления в компаниях. Ряд представителей управляющих компаний и инвестиционных фондов говорили мне, что те российские компании, которые провели IPO в 2005 году, в целом завышали цены и что рынок отыграется в 2006+2007 годах. В то же время стагнация западных фондовых рынков и сохраняющиеся завышенные ожидания по доходности привели к тому, что часть западных инвесторов проявляют повышенную склонность к рискам.

– То есть многие IPO выглядят явно преждевременными с точки зрения гарантий для инвесторов?

– Я бы не был столь категоричным. Недавно мы говорили о том, как плохо, что наши компании не выходят на фондовый рынок и не привлекают инвестиции. То, что число компаний, привлекающих долевые инвестиции через продажу акций, стало быстро расти, – очень позитивная тенденция. Абсолютное совершенство, в том числе и с точки зрения корпоративного управления, цель едва ли достижимая. Если откладывать выход на фондовый рынок до достижения такого совершенства, то, скорее всего, такой выход вообще никогда не состоится. Мы видим, что после выхода на фондовый рынок большая часть компаний начинает прилагать значительно большие усилия для улучшения своего корпоративного управления, чем до такого выхода. Меня также удивляют часто звучащие рассуждения о том, что наши компании занимаются улучшением корпоративного управления «лишь для того, чтобы привлечь деньги». А для чего же они должны это делать? Из абстрактного желания к совершенству? Наверное, можно найти компанию, которая улучшает корпоративное управление из любви к абсолютному совершенству, но, думаю, таких единицы. Все остальные занимаются этим, преследуя исключительно прагматичные цели: повысить капитализацию, продать бизнес. И это вполне нормально.

– Считается, что российские компании, в отличие от западных, не любят делиться акциями даже с ключевыми сотрудниками. Почему опционы у нас так непопулярны?

До недавнего времени это было оправданно, потому что и сами сотрудники, насколько я знаю, не горели желанием обзавестись акциями своей компании. Ведь на малоликвидном рынке, который весь строится на 12 голубых фишках, эти бумаги почти ничего не значат. А вот если мы взглянем на компании, проводившие IPO, окажется, что практически все они давали опционы. Почему это так распространено на Западе? Акционеров там, как правило, очень много, нет владельца не то что контрольного, но даже и блокирующего пакета. При этом менеджмент в корпорациях наемный, он заинтересован в введении опционов и лоббирует его. А владельцев маленьких пакетов акций убедить в необходимости введения опционов легче – они не чувствуют, что эти деньги уходят из их кармана в карман менеджмента. В России же практически всегда есть крупный собственник, которому дешево продавать свои акции совершенно не хочется. Зачем ему делиться?

 – В том числе и с миноритариями?

Мелких акционеров можно привлечь только двумя факторами: высокими дивидендами или перспективами быстрого роста курсовой стоимости акций. Дивидендная политика часто вытекает из анализа перспектив компании. Скажем, если я работаю в очень быстро растущем и потому модном среди инвесторов секторе, дивиденды я могу и не платить. Мои акции будут покупать и так – не глядя, есть дивиденды или нет. Пример – компания РБК. Дивидендов они никогда не платили, и, если заглянуть в документы, окажется, что в обозримом будущем и не собираются. Однако РБК входит в ТОП+500 самых быстрорастущих компаний Европы и может себе это позволить. Практика показывает, что, если у компании темпы роста на протяжении последних трех лет выше 25+30% в год, а прогнозы аналитиков благоприятны, западные инвесторы будут брать ее бумаги практически с закрытыми глазами. Это неправильно, но это так. Чем это чревато? У компании нет эффективной системы раскрытия информации, и если выявятся некие проблемы, то убедить инвесторов в том, что они носят краткосрочный характер, будет крайне сложно. Они просто не поверят и убегут.

– Но ведь непрозрачность позволяет манипулировать отчетами, «рисуя» какие угодно темпы роста. Об этом инвесторы не задумываются?

Конечно, такая опасность есть. Но, очевидно, часть инвесторов полагают, что наличие аудитора из числа компаний «большой четверки» плюс солидного андеррайтера гарантирует, что дела у эмитента обстоят более или менее нормально. А многим это и не важно – они играют на быстром росте акций, не задумываясь, что за акциями стоит в реальности.

– А почему на это закрывают глаза торговые площадки?

Для бирж компании+эмитенты – это их клиенты. Поэтому биржи находятся в ситуации конфликта интересов, когда речь идет о том, чтобы они осуществляли проверку соблюдения компаниями эмитентами норм корпоративного управления, в том числе и тех, которые включены в правила листинга. Этот конфликт налицо даже у самых известных бирж. Например, набор требований в области корпоративного управления при выходе на Лондонскую биржу назвать чрезмерно жестким нельзя. Иностранные компании очень часто не выполняют правила биржи в отношении их практики корпоративного управления – «соблюдай требования Объединенного кодекса или раскрой и поясни случаи несоблюдения». До сих пор это проходило. Но с недавнего времени долгосрочные инвесторы стали весьма настойчиво требовать от Лондонской биржи проявить большую жесткость, в первую очередь – повысить степень прозрачности небританских компаний. А краткосрочные игроки к этому относительно равнодушны. Возникает конфликт интересов, и начинается «перебрасывание» ответственности. Руководство биржи придерживается следующей позиции: раз вы инвесторы, сами и подавайте компаниям сигналы о том, что пора становиться прозрачнее. Игроки мнутся – западный рынок с 2002 года топчется на месте, поле для прибыльных вложений небольшое, идти особо некуда. Инвесторам страшно и вместе с тем хочется заработать.

– Некоторые наблюдатели поговаривают о постепенном уходе западных менеджеров из России. В пример часто приводят недавние перестановки в АФК «Система», президентом которой стал Александр Гончарук, который, как считается, не слишком любит управленцев с западным бизнес образованием и представляет собой вариант «крепкого производственника».

Я не вижу такой тенденции. Напротив, если взглянуть на другие примеры, мы увидим, что западных управленцев становится даже больше. Прежде всего, их нанимают те, кто готовится к IPO, а число таких выходов, как известно, постоянно растет. Востребованы они и в компаниях, готовящихся выйти за границы России и СНГ. Также западных менеджеров призывают, если российская компания считает, что ей нужен качественный прорыв с точки зрения внутреннего развития. Это такие случаи, как реструктуризация или привлечение крупных инвестиций под создание новой структуры без IPO.

– Не получится ли так, что спустя некоторое время после выхода на IPO необходимость в западном менеджере отпадет?

Я так не думаю. Ведь само по себе IPO мало что значит. Это всегда часть стратегии компании. Например, в одном случае IPO может проводиться так: выведен небольшой пакет акций, фиксируется цена, а затем начинаются переговоры со стратегическим инвестором. С ним уже договариваются о продаже либо крупного пакета, либо всего бизнеса. Другой вариант: вывели небольшой пакет акций, посмотрели на результат, а спустя некоторое время, если все устраивает, начинаются последующие размещения. Но перед этим компания обязательно должна подготовиться к приему новых денег, понять, на что их разумнее всего потратить. Будет ли это органический рост или ему предпочтут приобретение новых активов? У каждой из этих стратегий есть варианты и «подпрограммы». Скажем, придется решать: готов ли я, увеличивая процент акций в свободном обращении, поступиться контрольным пакетом? Вот вам пример: концерн «Калина» сначала пошел на небольшую продажу акций частному инвестору (одному из фондов ЕБРР), затем последовало размещение на бирже, после него – вторичное размещение, которое подогрело рынок еще больше. А потом, в декабре, был продан очень крупный пакет ряду инвестиционных фондов, и у основателя «Калины» сейчас осталось только 30% акций. Однако, судя по всему, избавляться от него в обоз римом будущем он не собирается. Впрочем, эту стратегию не назовешь типичной для большинства российских компаний. Популярнее вариант, которым воспользовался РБК. Там владельцы контрольный пакет (более 60%) сохранили за собой. Выбор одной их таких стратегий влияет на стиль корпоративного управления компанией. Если я, как основатель, собираюсь сохранить за собой контроль над бизнесом, я соз+ дам систему, при которой я – контролирующий акционер – буду иметь дело со значительным числом мелких портфельщиков. Вторая конфигурация – передача контроля через продажу пакета крупному инвестору. Третья схема действует, например, в «ВымпелКоме», где два крупных владельца, но ни один из них контрольным пакетом не владеет.

– Третий вариант не кажется особенно устойчивым…

Опасность конфликта существует, хотя подобный конфликт и не является неизбежным результатом такой структуры акционерного капитала. Ситуация «ВымпелКома» особая: когда создавалась эта компания, нужен был стратег, который стал бы ее «флагом». На эту роль выбрали «Теленор», он был крайне необходим в процессе начальной раскрутки. В свою очередь, «Альфа» рассматривала активы в «ВымпелКоме» как финансовое вложение. Поэтому они пошли на то, чтобы «Теленор» получил большинство в совете директоров, хотя у него было всего 26% акций. А затем, в ходе развития компании возник конфликт интересов. Позицию «Альфы» поддерживают большинство миноритариев – это подтвердило общее собрание, которое прошло летом. Конечно, подобный конфликт не может тянуться до бесконечности, но примерно на полгода его еще хватит. Хотя решением проблемы далеко не обязательно станет выход «Теленора». Кстати, для России вовсе не уникальна ситуация, когда в компании – два три основных акционера плюс большое число миноритариев. Такое встречается сплошь и рядом в компаниях других стран с развивающимися рынками.

– Это и провоцирует многочисленные конфликты?

Совсем не обязательно, что выход одного из акционеров будет непременно связан со скандалом. Возьмем, например, «Мечел». Десять процентов акций – на Нью+Йоркской бирже, а 90% – у В. Йориха и И. Зюзина, и ни у одного из них нет контрольного пакета. Сейчас В. Йорих заявил, что он уходит. И все прошло вполне спокойно: И. Зюзин ищет деньги, чтобы либо выкупить у него акции полностью, либо увеличить свой пакет до контрольного. Причем, судя по всему, у них было соглашение о том, что, когда один из акционеров выходит, свой пакет он продает, согласовывая с другим акционером, кому и как. Похожая ситуация и в «Трубной металлургической компании». Контрольный акционер (67%) – гендиректор Пумпянский, а оставшиеся 33% – у Мельниченко с Поповым. У них было соглашение, которое называют «русской рулеткой». Схема выглядит так. Попов и Мельниченко предложили Пумпянскому продать им свои акции, он отказался, и у него автоматически возникло обязательство выкупить их пакеты. Причем по той цене, по которой они ему предложили продать его собственные акции. А вот в СНПО «Ависма», в котором также была «русская рулетка», конфликта избежать не удалось. У гендиректора и председателя совета директоров было по 30%, а у «Реновы» – 12%. «Ренова» захотела приобрести оба оставшихся пакета, ей сделали встречное предложение и выкупили ее акции. Причем, нравится это или нет, вариантов «продавать – не продавать» при такой схеме не остается. Ведь ценные бумаги находятся в трасте, и их перевод на нового собственника происходит автоматически. Но сейчас «Ренова» заявляет, что по договору ее партнеры обязаны были привлечь средства без залога своих акций, а они их якобы все-таки заложили. Так это или нет, видимо, будет решать суд.


– Можно ли застраховать бизнес на случай конфликта собственников?

Отношения крупных собственников на Западе определяет так называемое shareholding agreement. Оно регулирует правила игры, о которых, само собой, договариваются в самом начале. В чем его отличие от российской практики? Наше законодательство вносит в отношения акционеров свою специфику. Есть набор норм, регулирующих работу открытых акционерных обществ, и если вы вдруг договорились о других правилах, которые хотя бы отчасти противоречат закону, такое соглашение не признают. На Западе все строится подругому – гораздо более гибко. Если договоренность зафиксирована в соглашении, акционеры поставили под ним свои подписи, то они обязаны его придерживаться. В условиях сохраняющегося несовершенства российского корпоративного законодательства, такие соглашения, заключенные в гибких зарубежных юрисдикциях, дают высокую степень защиты прав их участников. Поэтому они активноиспользуются крупными акционерами – как российскими, так и зарубежными.

Беседовал Константин ГУРДИН

Анонсы мероприятий

Журнал Financial One - ведущее российское издание о финансовых рынках и биржевой торговле.

 

Передача: " Бизнес. По существу." Актуальные интервью с владельцами и руководителями компаний.

Издана книга А.А.Мецгера и А.В. Первушиной  "Корпоративное управление"
Сентябрь 2018
1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30

| Новости | Новости Клуба | О Клубе | Корпоративное управление и поведение | Инвестиции | Семинары | Третейский суд | Раскрытие информации
© 2007 НП "Элитарный Клуб корпоративного поведения"
Все права защищены и охраняются законом. При полном или частичном
использовании материалов гиперссылка на "www.elitclub.ru" обязательна.